2026年7月10日

药明康德公司研究：CRDMO重回增长，TIDES与地缘风险共同定价

从CRDMO平台、TIDES产能、业务结构、财务质量、竞争格局、估值和未来情景等维度，系统梳理药明康德的增长逻辑与风险边界。

药明康德仍然是中国CXO行业里最具全球代表性的公司之一。它的核心不是单点实验服务，而是横跨药物发现、工艺开发、生产放大、测试、生物学服务的CRDMO平台。2024年以后，市场一度把它简化为“地缘风险标的”；到2025年至2026年一季度，报表重新显示出业务恢复和订单韧性，尤其是化学业务、TIDES业务和后端商业化项目，正在重新成为增长主线。

核心结论是：药明康德的投资问题已经从“行业是不是还在下行”转向“高质量增长能否穿越政策风险”。2025年公司收入454.56亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.95亿元，同比增长约105%，但其中包含处置药明合联等资产形成的大额收益。剔除非经常因素后，Non-IFRS经调整归母净利润149.57亿元，更能反映经营底色。2026年一季度收入124.36亿元，同比增长28.8%，扣非归母净利润42.76亿元，同比增长83.6%，延续了强恢复。

截至2026年7月9日，药明康德A股收盘121.07元，总市值约3612亿元，PE-TTM约17.9倍，PB约4.3倍，PS-TTM约7.5倍。这个估值低于多数高弹性的AI制药和早期药物发现公司，也低于自身历史高估值区间，但仍然建立在全球订单恢复、TIDES放量和地缘风险不进一步恶化的假设上。

一、公司到底做什么

药明康德的业务底座是CRDMO，即从早期发现到开发生产的连续服务能力。相比单一CRO或CDMO公司，药明的优势在于客户项目可以在平台内部从R端向D端转化，并最终进入商业化生产。

业务板块	2025年收入	同比	毛利率	研究含义
WuXi Chemistry	364.66亿元	+25.5%	51.2%	核心利润来源，覆盖小分子与TIDES CRDMO
WuXi Testing	40.40亿元	+4.7%	29.1%	安全评价、测试和临床前服务，恢复较慢
WuXi Biology	26.80亿元	+5.2%	34.5%	生物学能力为化学业务导流，贡献新客户
合计	454.56亿元	+15.8%	47.0%	后端项目结构改善带动毛利率修复

化学业务是药明康德最重要的利润引擎。2025年，公司小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%；TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96.0%。TIDES覆盖寡核苷酸、多肽及相关新分子类型，受GLP-1、多肽药物和核酸药物研发热度推动，成为公司最有弹性的增量业务。

项目漏斗也在扩大。2025年，公司D&M管线新增839个分子，累计达到3452个分子，其中商业化项目83个、III期项目91个、II期项目377个、临床前及I期项目2901个。商业化和III期项目合计增加22个，说明增长并不只来自早期服务，而在向后端生产和商业化收入转化。

二、技术和产品壁垒

药明康德不是AI-native公司，但它是AI和自动化技术的重要使用者。公司的技术壁垒主要来自三个层面。

第一是化学和工艺开发平台。公司2025年交付超过42万个新化合物，R端到D端转化分子310个。API反应釜体积超过4000千升，TIDES固相合成反应釜体积超过10万升。对药企客户而言，早期发现能力、工艺路线优化能力、质量体系和生产放大能力如果能在同一平台内衔接，会显著降低技术转移成本。

第二是TIDES平台。TIDES业务的难点不只是反应釜规模，而是序列设计、纯化、杂质控制、GMP质量体系和全球申报支持。2025年TIDES在手订单同比增长20.2%，D&M客户数增长25%，服务分子数增长45%。2026年一季度TIDES收入23.8亿元，同比增长6.1%，公司预计全年TIDES收入仍有约40%的增长。

第三是数据、自动化和项目管理能力。药明的AI更多是嵌入研发和运营流程，包括合成路线设计、实验自动化、知识管理、质量控制和项目协同。它不像晶泰科技、英矽智能那样把AI作为公司估值叙事中心，但在大型CRDMO平台中，AI和自动化的价值会体现在交付效率、成本控制和客户黏性上。

三、市场和销售：需求恢复，但风险不消失

2025年全球创新药融资环境边际修复，国内创新药BD活跃度提升，大型药企也继续提高研发外包比例。药明康德受益于两个方向：一是全球药企在降本增效压力下继续外包研发和生产；二是GLP-1、多肽、寡核苷酸等新分子类型进入产业化周期，带动TIDES需求。

2026年一季度，公司持续经营业务在手订单597.7亿元，同比增长23.6%。公司给出的2026年收入指引为513亿至530亿元，持续经营业务预计增长18%至22%。这意味着管理层对订单交付和产能利用率仍保持积极判断。

地缘风险仍是估值折扣的核心。美国生物安全相关立法和供应链审查没有完全消失，药明康德在全球药物研发供应链中的位置越重要，越容易成为政策博弈对象。公司业务并不等同于普通内需医药服务，海外客户信任、合规体系、生产基地布局和政策预期，都会影响订单质量和估值上限。

四、财务质量：经营改善和一次性收益要分开看

2025年公司利润表很好看，但需要拆开。归母净利润191.95亿元，同比大幅增长，主要受经营修复和资产处置收益共同推动。年报披露，其他收益和损失增加主要包括出售药明合联股权收益约42.02亿元，以及处置部分业务收益约21.70亿元。Non-IFRS经调整归母净利润149.57亿元，更适合作为估值和经营质量参照。

指标	2025年	2024年	变化
营业收入	454.56亿元	392.41亿元	+15.8%
毛利率	47.0%	40.8%	+6.2个百分点
归母净利润	191.95亿元	93.53亿元	大幅增长
经调整Non-IFRS归母净利润	149.57亿元	105.83亿元	+41.3%
经营现金流	披露口径保持较强	-	订单和回款改善
货币资金	294.56亿元	-	资金安全垫充足
资产负债率	22.2%	-	杠杆较低

2026年一季度进一步验证经营恢复。公司收入124.36亿元，同比增长28.8%；归母净利润46.52亿元，同比增长26.7%；扣非归母净利润42.76亿元，同比增长83.6%。经调整Non-IFRS归母净利润45.98亿元，毛利率约50.4%。这组数据说明，2025年的改善并不完全依赖一次性收益，核心业务确实在放量。

五、竞争格局和估值参照

药明康德的竞争对手分三类。

第一类是全球综合CRDMO和CDMO公司，例如Lonza、Catalent相关资产、Thermo Fisher旗下服务能力等。这类公司在全球客户、质量体系和商业化生产上具有深厚积累，药明的优势是成本效率、化学能力和中国工程师红利，约束是地缘风险。

第二类是中国综合CXO公司，例如康龙化成、凯莱英、博腾股份。康龙更偏药物发现和临床前一体化，凯莱英和博腾更偏CDMO生产端。与它们相比，药明康德的规模、项目漏斗和平台覆盖更强，但政策关注度也更高。

第三类是早期发现和AI制药公司，例如药石科技、成都先导、晶泰科技、英矽智能。它们在特定技术平台上更有弹性，但收入和利润规模远小于药明。药明更像成熟基础设施，弹性来自TIDES和后端管线，而不是单一技术叙事。

截至2026年7月9日，康龙化成PE-TTM约33.6倍，药石科技约43.1倍，凯莱英约52.4倍。药明康德约17.9倍PE-TTM，表面上更便宜，但这个“便宜”包含两层折扣：一是2025年资产处置收益抬高TTM利润，二是市场对地缘风险持续打折。若只看经调整利润，估值并不极低，但已经不属于高泡沫区间。

六、情景推演和跟踪指标

乐观情景下，TIDES保持高增长，持续经营业务按公司指引增长18%至22%，毛利率维持在高位，地缘风险没有进一步实质化，药明康德有望从“风险压制”转向“增长修复”定价。

中性情景下，TIDES继续增长但增速回落，小分子D&M稳健，Testing和Biology温和恢复，公司收入保持双位数增长，估值维持在成熟CXO平台区间。

压力情景下，海外客户因政策或合规预期减少新增项目，TIDES订单转化低于预期，或GLP-1和多肽产业链竞争导致价格压力上升，市场会重新提高风险折现率。

后续最重要的跟踪指标包括：持续经营在手订单增速、TIDES收入和新增分子数、商业化和III期项目数量、海外客户留存、经调整Non-IFRS净利润、经营现金流、美国生物安全相关政策进展。

七、综合判断

药明康德不是最性感的AI制药标的，但仍是中国医药研发外包产业链中最稀缺的平台型资产。它的价值来自规模、质量体系、客户网络、项目漏斗和TIDES产业化能力。当前估值已经反映了部分地缘风险，也要求公司继续用订单和现金流证明全球客户没有显著流失。

在生物医药研究框架里，药明康德适合作为“平台确定性”和“政策折价”之间的样本。真正决定估值修复空间的，不是某个季度利润，而是TIDES能否成为第二增长曲线，以及全球药企是否继续把药明视为不可替代的研发生产伙伴。

资料来源

《药明康德2025年度报告》
《药明康德2026年第一季度报告》
603259.SH 2026年7月9日行情与每日估值指标

上述内容仅为个人学习和研究目的，不构成任何投资建议，也不保证信息完整、准确或及时。涉及公司、行业、市场和策略的内容，都应被视为阶段性观察，而不是确定性结论。